Cessions : un aspect négligé de la gestion active de portefeuille

La planification stratégique annuelle est un processus de gestion fondamental pour les entreprises publiques et privées. Les documents de plan actualisés décrivent les ambitions de l’entreprise en matière de croissance et de diversification, généralement sur un horizon de planification pluriannuel. La croissance se crée soit en investissant dans les activités principales, soit en réalisant des regroupements d’entreprises au moyen d’acquisitions, de coentreprises et d’alliances. Bien qu’elles ne soient pas toujours abordées dans les plans annuels, les cessions jouent elles aussi un rôle important dans la concrétisation des ambitions stratégiques d’une entreprise. En effet, en se séparant d’activités qui ne correspondent plus à sa stratégie, une entreprise peut récupérer des capitaux sous-performants. Ces fonds peuvent être réinjectés dans l’activité principale ou utilisés pour des acquisitions stratégiques qui stimuleront la croissance future.

Mettre à jour un plan stratégique ne signifie pas nécessairement qu’une entreprise sera gérée de manière stratégique, en particulier si le processus n’inclut pas une évaluation détaillée du portefeuille. Pour les entreprises industrielles, cela suppose d’examiner les performances actuelles, passées et prévisionnelles de chaque ligne d’activité au sein du portefeuille. La performance doit être évaluée selon plusieurs dimensions, notamment le rendement des flux de trésorerie sur les capitaux employés et l’évolution des capitaux employés. Une ligne d’activité stratégique doit, en moyenne et dans la durée, dégager des écarts positifs en termes de rendement des flux de trésorerie par rapport au coût du capital de la société mère. De plus, la ligne d’activité devrait généralement enregistrer une croissance de ses capitaux employés grâce à ses rendements de trésorerie attrayants. Dans le jargon stratégique, de telles lignes d’activité sont les performeurs « vedettes » du portefeuille. À l’inverse, une entreprise peut aussi avoir dans son portefeuille des lignes d’activité à la traîne sur le plan de la performance. Ces activités pourraient générer des écarts négatifs par rapport au coût du capital. Une évaluation pourrait même révéler une tendance à investir des capitaux supplémentaires dans des activités à la traîne ; en somme, l’entreprise jette peut-être de l’argent par les fenêtres.

Les entreprises gérées de manière stratégique font des évaluations objectives du portefeuille un élément fondamental du processus de planification annuelle. La gestion active du portefeuille permet à une entreprise de prendre des décisions éclairées quant aux lignes d’activité non essentielles ou systématiquement sous-performantes à céder, ou aux actifs connexes tels que des usines de fabrication sous-utilisées. Tout aussi important, ces évaluations mettent en lumière les domaines où prioriser les nouveaux investissements en capital — plus précisément dans les lignes d’activité susceptibles de générer une croissance rentable. Notamment, les cessions ne devraient pas se limiter aux activités à la traîne. Même si une ligne d’activité génère des flux de trésorerie positifs, elle peut tout de même être candidate à un détourage du portefeuille. Par exemple, si une ligne d’activité vaut davantage pour une autre entreprise que ce que son propriétaire actuel estime gagner en la conservant, céder cette activité et réinvestir les capitaux ainsi récupérés peut créer une valeur économique significative.

En pratique, une entreprise peut éprouver des difficultés à céder des lignes d’activité non stratégiques même lorsqu’elle conclut qu’il serait bénéfique de le faire. Les entreprises publiques, par exemple, doivent être prudentes quant à la cession d’activités non essentielles si cela devait laisser trop de liquidités au bilan sans possibilités immédiates de réinvestissement. Dans certains cas, céder des lignes d’activité présentées auparavant comme des « opportunités de croissance » peut ternir la crédibilité de la direction auprès des investisseurs. De telles cessions pourraient affecter la capitalisation boursière à moins que la communication financière associée ne soit gérée avec soin auprès de la communauté des investisseurs. Même pour les entreprises privées, céder des lignes d’activité historiques peut être une décision déchirante, en particulier en période de stabilité économique et lorsque les fondateurs restent actifs dans la direction. Il est souvent difficile de se défaire de lignes d’activité familières même si elles ont largement dépassé leur apogée.

Indépendamment des considérations de gestion stratégique, la crise sanitaire en cours a réduit les revenus et les bénéfices de nombreuses entreprises industrielles. Dans ce contexte, les lignes d’activité marginales sont en difficulté. Par conséquent, le ralentissement incite fortement les entreprises à évaluer leurs lignes d’activité de manière approfondie et à affronter des décisions difficiles concernant le réalignement du portefeuille. Pourtant, certaines entreprises peuvent estimer que l’incertitude favorise l’inertie plutôt que l’action. La raison générale tient à la crainte concernant le prix réalisé. Un vendeur peut penser qu’attendre l’année prochaine ou celle d’après pour céder une activité laissera le temps de sortir à des valorisations plus élevées que celles réalisables dans le ralentissement actuel. Malheureusement, l’inertie expose une entreprise au risque de valorisations encore plus faibles à l’avenir. L’une des principales raisons en est le changement fondamental qui s’opère dans le paysage concurrentiel et les modèles économiques de nombreux secteurs d’activité. Face à un tel changement, l’avantage stratégique revient aux entreprises qui ont la sagesse de savoir ce qu’il convient de faire maintenant et la vertu de le faire. Les activités non essentielles pourraient ne pas valoir davantage, et peut-être moins, pour le vendeur à l’avenir.

La préférence pour l’action ne réduit en rien la complexité qu’il y a à céder intelligemment des lignes d’activité. La difficulté à prévoir les revenus et bénéfices futurs dans le contexte actuel crée de l’incertitude pour les négociateurs lorsqu’il s’agit de valoriser les cessions à l’aide de calculs de flux de trésorerie actualisés (DCF) et de multiples de valorisation financière. Certes, des clauses de complément de prix (earn-out) et d’autres mécanismes de structuration des opérations peuvent être utilisés pour aider à gérer ces incertitudes, mais ce sont des transactions plus complexes à négocier et à gérer. Ces transactions doivent traiter explicitement les moyens de régler les futurs différends relatifs à l’atteinte et au calcul des compléments de prix. De plus, les réunions en présentiel, les visites de sites et les activités habituelles de due diligence sont elles aussi difficiles, au mieux, tant que la crise sanitaire perdure.

Néanmoins, comme nous l’avons constaté au cours des six derniers mois, les transactions se concluent malgré les difficultés. Réaliser de bonnes opérations continuera d’exiger flexibilité et créativité de la part des acheteurs comme des vendeurs. Cette réalité souligne que la conclusion d’opérations relève, plus que jamais, autant de l’« art » que de la « science ».  

Jeff Schmidt

CEO CDI Global