Utilisation appropriée de l'analyse technique en fusions-acquisitions dans un contexte d'incertitude économique

Toute négociation portant sur une transaction se résume au prix. Lorsque les valeurs des opérations sont élevées, même une variation de valorisation relativement faible peut modifier l'économie de la transaction. La précision est primordiale dans les négociations de prix. Parmi les divers outils de valorisation disponibles, l'analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) est depuis longtemps considérée comme la plus solide sur le plan théorique. Elle repose sur le principe selon lequel la valeur d'un actif est égale à la valeur actuelle de ses flux de trésorerie futurs, un cadre convaincant dans des conditions économiques stables. Mais ce cadre repose sur une hypothèse philosophique : que l'avenir se déroule comme un prolongement du passé. Cette hypothèse peut ne pas se vérifier dans toutes les transactions.

Dans l'environnement actuel, marqué par des taux d'intérêt élevés, une inflation persistante, des bouleversements géopolitiques et des perturbations des chaînes d'approvisionnement, les données d'entrée du DCF sont devenues de plus en plus incertaines. La fiabilité de la méthode dans les valorisations dépend de prévisions économiques à long terme et d'hypothèses sur la croissance future d'une entreprise. Si les projections de croissance sont par nature incertaines, les variables économiques telles que le taux d'actualisation, les anticipations d'inflation et les primes de risque sont devenues bien plus volatiles que les normes historiques. Cette incertitude introduit une sensibilité démesurée dans les modèles DCF, les rendant sujets à d'importantes fluctuations de valorisation à partir de faibles variations des données d'entrée.

Après la crise financière

Prenons l'exemple des périodes postérieures à 2008 et à la COVID. Après la crise financière, les taux d'intérêt ont chuté à des niveaux historiquement bas, pour rebondir rapidement, se découplant des rendements réels du marché et faussant la prime de risque de marché. Avançons jusqu'en 2022 : les actions des sociétés de logiciel en tant que service (SaaS) ont perdu environ 50 % de leur valeur de marché, non pas en raison d'une faiblesse opérationnelle, mais parce que la hausse des taux d'intérêt a touché de manière disproportionnée les entreprises dont la valeur était concentrée dans des flux de trésorerie très lointains. La donnée d'entrée du DCF, le taux d'actualisation, a radicalement changé, et la valorisation aussi. En revanche, les fondamentaux sous-jacents de l'activité n'ont pas changé.

Le DCF rencontre également des difficultés dans les périodes de reprise non linéaire. Aux premiers stades de la pandémie de COVID-19, des secteurs tels que le voyage et la distribution ont connu des perturbations soudaines et sévères de leurs flux de trésorerie. La prévision est devenue spéculative au mieux. Par exemple, les valorisations des compagnies aériennes dépendaient presque entièrement de la rapidité avec laquelle le trafic aérien normal pourrait reprendre, six mois ou deux ans faisaient toute la différence. Les écarts entre les prévisions de bénéfice par action (BPA) des analystes ont atteint des niveaux encore plus élevés que pendant la crise financière mondiale. Dans ces cas, les résultats du DCF se sont détachés de la réalité opérationnelle, mathématiquement précis mais économiquement dénués de sens.

La volatilité macroéconomique est la nouvelle référence. Les tensions commerciales, la fragmentation géopolitique et des politiques monétaires de plus en plus divergentes ont encore érodé la fiabilité des hypothèses à long terme intégrées au DCF. Dans de tels environnements, les méthodes de valorisation qui s'appuient davantage sur des signaux de marché, telles que les comparables boursiers ou les transactions précédentes, jouent un rôle plus important. Ces méthodes, bien qu'imparfaites, reflètent au moins le sentiment actuel des investisseurs sur les conditions de marché en vigueur.

Cela dit, le DCF reste précieux, non pas comme une méthodologie infaillible, mais comme un cadre rigoureux qui bénéficie d'une adaptation. Des outils tels que les simulations de Monte-Carlo, l'analyse de sensibilité et la planification de scénarios peuvent renforcer son utilité en présentant la valorisation comme une fourchette, et non comme une estimation ponctuelle. Dans les opérations transfrontalières, cela est essentiel. Par exemple, un acquéreur américain aurait payé environ 11 % de plus pour une cible européenne en mai 2025 qu'en janvier, uniquement en raison des fluctuations des taux de change. Les modèles DCF statiques peinent à intégrer de telles variables en temps réel sans ajustements.

C'est là que des techniques comme les graphiques en « terrain de football » deviennent essentielles. En illustrant les fourchettes de valorisation issues de plusieurs méthodologies, DCF, multiples boursiers, transactions précédentes, les analystes peuvent soumettre les résultats à des tests de résistance selon différents scénarios. Sur des marchés volatils, davantage de poids peut être accordé aux indicateurs à court terme (par exemple, les multiples d'EBITDA des douze prochains mois) qu'à une projection DCF ténue sur 10 ans.

Pourtant, même cette analyse technique à plusieurs niveaux a ses limites. Tenter de modéliser chaque éventualité macroéconomique aboutit souvent à une fourchette de valorisation si large que le résultat devient sans pertinence pour la décision. En pratique, les professionnels du M&A acceptent de plus en plus cette imprécision inhérente. La valorisation n'est pas une science ; c'est une négociation fondée sur des prévisions imparfaites. Lorsque acheteurs et vendeurs ne s'accordent pas sur l'avenir, combler cet écart exige des structures de transaction qui tiennent compte de points de vue divergents.

Les compléments de prix (earnouts) et les clauses de valeur conditionnelle sont désormais courants dans les structures de transaction, en particulier dans les secteurs d'activité volatils. Ces clauses lient une partie du prix d'achat à la performance future réelle, réduisant le risque de surpaiement si les projections optimistes du vendeur ne se concrétisent pas. D'autres outils, tels que les clauses d'ajustement de prix, les tunnels de change (currency collars) et les déclencheurs liés à un indice macroéconomique, gagnent également du terrain, en particulier, là encore, dans les opérations transfrontalières. Ces mécanismes intègrent de la flexibilité dans les contrats d'acquisition, permettant à la valeur de s'auto-corriger en fonction des réalités économiques futures.

Ce qui se dégage est une évolution pragmatique : le DCF n'est pas abandonné, il est complété et amélioré. Les acteurs du marché le traitent de plus en plus comme un point de référence parmi d'autres, et structurent les transactions avec des marges de sécurité intégrées afin de répartir le risque de manière plus équilibrée. Cela reflète une prise de conscience croissante qu'aucun modèle de valorisation ne peut parfaitement anticiper l'avenir. Alors que les conditions macroéconomiques continuent de défier les prévisions conventionnelles, les acteurs des transactions doivent rester agiles, en adaptant leurs cadres techniques, mais aussi leurs stratégies contractuelles.

À propos de CDI Global

CDI Global possède une grande expérience pour aider ses clients tant sur le plan transfrontalier que transsectoriel.

La stratégie de CDI Global s'appuie sur notre processus de recherche caractéristique visant à trouver la bonne adéquation stratégique entre acheteurs et vendeurs. CDI Global accompagne ses clients tout au long du cycle de vie de la transaction, en plus d'assurer la gestion de projet pour garantir que la transaction progresse jusqu'à son achèvement au bon rythme. Cela implique des négociations avec les parties à la transaction, et souvent aussi avec les partenaires financiers. Il est important de noter que nous gérons les acquisitions en mode projet afin que notre client puisse se concentrer sur la conduite de son activité, avant, pendant et après l'acquisition. Dans l'économie mondiale d'aujourd'hui, des opportunités existent partout dans le monde, rendant l'expansion internationale inévitable pour les entreprises en croissance. CDI Global dispose de la portée nécessaire pour fournir des services stratégiques cruciaux partout où ils sont requis.

Par Corey Koh, CDI Global North America