M&A transfrontalier en Asie centrale : comment les investisseurs européens peuvent aborder la frontière kazakhe

« CDI Global est fière de disposer de bureaux dans plus de 30 pays sur tous les continents. Lorsque cela est pertinent ou nécessaire, nous sommes également en mesure d’étendre notre couverture et d’accompagner nos clients dans d’autres géographies grâce à des partenaires sur mesure, soigneusement sélectionnés, capables d’apporter une expertise complémentaire spécifique dans un état d’esprit parfaitement aligné avec le nôtre. C’est le cas en Asie centrale et plus particulièrement au Kazakhstan, pays pour lequel nous sommes fiers, chez CDI France, de coopérer avec Julia Kouchnirenko-Descottes, Associée, Harbour Avocats, qui partage ci-dessous des recommandations concrètes et éclairantes », Thierry Gibert, Managing Partner de CDI France

L’Asie centrale n’est plus une considération périphérique pour les investisseurs européens. Depuis 2022, la reconfiguration des flux commerciaux en dehors de la Russie a élevé le Kazakhstan — première économie de la région, neuvième plus grand pays du monde et l’un des premiers producteurs mondiaux d’uranium, de pétrole et de métaux de base — au rang de marché frontière stratégique. La France, partenaire diplomatique de longue date du Kazakhstan indépendant depuis 1992, a investi plus de 18,7 milliards de dollars en investissements directs dans le pays au cours des quinze dernières années, via des groupes tels que TotalEnergies, Air Liquide, Alstom, Vicat et Saint-Gobain. Avec la nouvelle impulsion du président Tokaïev pour moderniser la base industrielle et diversifier l’économie au-delà des hydrocarbures, les opportunités de M&A mid-cap se multiplient : agro-industrie, santé, mines, services industriels, énergies renouvelables et infrastructures numériques. Pour autant, le M&A transfrontalier vers le Kazakhstan et, plus largement, vers la frontière CEI exige un mode opératoire juridique et opérationnel sensiblement différent de celui des opérations intra-UE. Cet article présente six domaines sur lesquels les acquéreurs européens et leurs conseils devraient concentrer leur préparation.

1. Paysage stratégique et réglementaire : pourquoi l’Asie centrale, pourquoi maintenant

1.1 L’argument macroéconomique

Le PIB du Kazakhstan a progressé de 4,8 % en 2024, porté par l’industrie manufacturière, le transport et la construction. La Route internationale de transport transcaspienne — qui contourne la Russie — est devenue le corridor privilégié du fret UE-Asie, avec des volumes de marchandises qui doublent d’une année sur l’autre. L’Astana International Financial Centre (AIFC), enclave de common law inspirée du DIFC de Dubaï, offre une documentation en anglais, des juges anglais siégeant à la Cour de l’AIFC et un centre d’arbitrage dédié. Pour les groupes européens de taille intermédiaire, la combinaison d’une croissance macroéconomique, d’une modernisation des infrastructures et d’une plateforme juridique favorable aux standards occidentaux crée un pipeline M&A crédible qui n’existait pas il y a cinq ans.

1.2 Secteurs stratégiques et contrôle des investissements étrangers

Le Code entrepreneurial kazakh de 2017 et la législation sur l’usage du sous-sol réservent certains secteurs au contrôle de l’État ou confèrent à celui-ci un droit de préemption : droits miniers du sous-sol, défense, télécommunications, banque et médias. Toute opération touchant ces secteurs déclenche une autorisation du ministère compétent et, lorsque des gisements minéraux stratégiques sont concernés, le droit de l’État d’acquérir l’actif au prix de marché. Les acquéreurs doivent cartographier ces droits de veto dès le stade de la lettre d’intention ; ne pas le faire a fait échouer des opérations dans le passé, comme l’illustre la renégociation de Kashagan en 2007, lorsque le gouvernement a invoqué ses prérogatives sur le sous-sol pour renégocier l’économie du consortium avec TotalEnergies, Eni et ExxonMobil.

1.3 Droit de la concurrence et contrôle des concentrations

L’Agence kazakhe de protection de la concurrence autorise les opérations dépassant des seuils d’actifs et de chiffre d’affaires modestes (actuellement 30 milliards de tenges / 60 millions d’euros de valeur d’actifs cumulée, avec une partie dépassant 3 milliards de tenges). La notification est obligatoire et suspensive. Point essentiel : la couche concurrence de l’UEEA (Union économique eurasiatique) peut s’appliquer lorsque l’opération produit des effets dans deux États membres de l’UEEA ou plus. La coordination avec la Commission économique eurasiatique à Moscou est de plus en plus sensible compte tenu du régime de sanctions — un point examiné plus loin en section 3.

2. Due diligence : sanctions, bénéficiaires effectifs et tenge

2.1 Sanctions et criblage des contreparties

Le Kazakhstan est identifié par la Commission européenne comme une plaque tournante à haut risque de réexpédition de biens sous sanctions à destination de la Russie. Les acquéreurs doivent étendre le criblage bien au-delà de la cible elle-même : filiales, partenaires de coentreprise, fournisseurs clés, banques de référence et clients finaux des produits de la cible doivent tous être vérifiés au regard des listes de l’UE (règlements 833/2014 et 269/2014, tels que modifiés), de l’OFAC (SDN, listes sectorielles et liées à la Russie), du HMT britannique et des désignations des Nations unies. Une attention particulière doit être portée aux biens à double usage au titre du règlement (UE) 2021/821 : lorsque la cible fabrique ou distribue des biens susceptibles d’un détournement militaire, la documentation de l’opération doit imposer des certifications d’utilisation finale et des déclarations « sanctions » actualisées survivant au closing.

2.2 Bénéficiaires effectifs et personnes politiquement exposées

Bien que le Kazakhstan tienne un registre des bénéficiaires effectifs (UBO, Ultimate Beneficial Owners), l’opacité reste significative en pratique : les chaînes de détention transitent fréquemment par Chypre, les Pays-Bas, les Émirats arabes unis ou l’AIFC lui-même. Une due diligence d’investigation devrait être commandée en parallèle de la due diligence juridique, avec une attention portée à l’exposition PPE : de nombreuses entreprises kazakhes de taille intermédiaire sont détenues par des personnes ayant des liens politiques actuels ou récents. Du point de vue d’un acquéreur français, la loi Sapin II relative à la lutte contre la corruption et le trafic d’influence, ainsi que l’exposition pénale personnelle des dirigeants, imposent que la diligence d’intégrité soit documentée et conservée.

2.3 Devise, rapatriement et exposition au risque de change

Le tenge s’est déprécié de plus de 60 % face à l’euro au cours de la dernière décennie. Le rapatriement des dividendes et du produit des cessions est autorisé, mais soumis à une obligation de déclaration au titre du contrôle des changes auprès de la Banque nationale du Kazakhstan. Les compléments de prix (earn-outs), les paiements différés et les mécanismes d’ajustement de prix doivent être libellés en EUR ou en USD ; toute composante libellée en tenges devrait être couverte au niveau du contrat de cession d’actions. Lorsque la cible génère son chiffre d’affaires en tenges, les modèles de valorisation devraient isoler explicitement les hypothèses de change et tester des scénarios de dévaluation.

2.4 Risques environnementaux, sociaux et liés aux actifs

Les cibles minières et industrielles présentent des passifs environnementaux hérités du passé, largement sous-réglementés jusqu’à récemment. L’engagement du Kazakhstan en faveur de la neutralité carbone à l’horizon 2060 et la montée en puissance du nouveau Code de l’environnement (2021) signifient que les obligations historiques de remise en état se traduisent de plus en plus par des amendes administratives et des obligations de dépollution. Les acquéreurs devraient commander un audit environnemental de phase I/II et refléter ses conclusions dans des garanties d’indemnisation spécifiques.

3. Structuration de l’opération : véhicule, fiscalité et conformité aux sanctions

3.1 Le véhicule d’acquisition

Les acquéreurs européens utilisent généralement un véhicule holding dans une juridiction disposant d’une convention fiscale attractive avec le Kazakhstan. La convention fiscale France-Kazakhstan de 1998 plafonne la retenue à la source sur les dividendes à 5 % (pour les participations d’au moins 10 %) et sur les intérêts à 10 %. Des conventions comparables existent avec le Luxembourg, les Pays-Bas et Chypre, même si les évolutions anti-treaty-shopping récentes portées par l’OCDE et l’Instrument multilatéral (IM) exigent de démontrer une substance réelle et le respect du critère de l’objet principal. L’AIFC, avec son exonération fiscale de 50 ans pour les entités constituées au sein du Centre, mérite également d’être envisagé comme couche de holding opérationnelle.

3.2 Compléments de prix, séquestre et assurance de garanties (W&I)

L’assurance de garanties (W&I) pour des cibles kazakhes est désormais proposée par des assureurs du marché de Londres, avec toutefois des exclusions relatives aux sanctions, à la corruption et à la fiscalité. Les mécanismes de complément de prix sont fréquents dans les opérations mid-cap, mais exigent des définitions comptables rédigées avec soin : les états financiers kazakhs diffèrent encore des IFRS sur plusieurs points et la qualité des audits est variable en dehors du périmètre des Big Four. Les dispositifs de séquestre devraient être tenus hors du Kazakhstan — généralement au Luxembourg, à Londres ou à Paris — afin d’éviter les frictions de contrôle des changes au moment de la libération des fonds.

3.3 Déclarations relatives aux sanctions et au contrôle des exportations

Les déclarations relatives aux sanctions devraient désormais être standard dans tout contrat de cession en Asie centrale : aucune personne désignée dans la chaîne de détention, aucune transaction liée à la Russie sur la période de rétrospection, aucun détournement de biens à double usage, coopération pleine et entière lors d’audits futurs. Ces déclarations devraient être adossées à une garantie d’indemnisation spécifique, exclue de la police W&I, et subsister pendant au moins sept ans — la fenêtre de rétrospection habituelle des actions coercitives de l’OFAC.

4. Closing et intégration post-closing

4.1 Conditions suspensives et chorégraphie réglementaire

Un closing kazakh typique implique cinq à sept autorisations réglementaires : concurrence (kazakhe et éventuellement UEEA), consentements sectoriels, notification à la banque centrale pour la détention par des non-résidents, déclaration de bénéficiaire effectif et — pour les cibles cotées — publications auprès de la KASE ou de l’AIX. La chorégraphie est rarement linéaire ; un conseil local expérimenté et un suivi du chemin critique sont indispensables.

4.2 Transfert des salariés et instances représentatives

Le droit du travail kazakh (Code du travail de 2015) protège les salariés dans les cessions d’actions de plein droit, mais ne transpose pas la directive européenne sur les droits acquis. Dans les cessions d’actifs, les salariés doivent consentir individuellement au transfert. Lorsque l’acquéreur français conserve des effectifs européens affectés par l’opération, les obligations européennes d’information-consultation s’appliquent en parallèle. Coordonner les calendriers sociaux kazakh et européen est une source fréquente de retard au closing.

4.3 Intégration post-acquisition et alignement culturel

L’intégration post-acquisition au Kazakhstan mêle des normes issues de l’héritage soviétique, des traditions turciques et une élite dirigeante anglo-saxonne montante. La prise de décision y est généralement plus hiérarchique et plus fondée sur les relations que dans les cibles d’Europe occidentale, tandis que les réseaux informels (les fameuses structures « claniques ») peuvent primer sur la gouvernance formelle. Les acquéreurs devraient prévoir un temps d’intégration culturelle plus long, retenir les dirigeants kazakhs clés via des compléments de prix ou du phantom equity, et éviter la tentation de parachuter un management expatrié dans les six premiers mois. Les contrats de services transitoires (TSA) sont de plus en plus utilisés pour assurer la continuité des systèmes comptables, informatiques et RH pendant les douze à dix-huit premiers mois.

5. Règlement des différends : concevoir pour l’exécution

Le choix du for est la clause la plus lourde de conséquences dans un document transactionnel kazakh. Trois options dominent :

5.1 La Cour de l’AIFC

Inspirée de la Cour du DIFC à Dubaï, la Cour de l’AIFC applique la common law anglaise, siège en anglais et réunit des juges détachés d’Angleterre, d’Écosse et du Commonwealth. Ses jugements sont directement exécutoires au Kazakhstan. Pour des opérations comportant d’importants éléments kazakhs mais où l’investisseur européen privilégie une interprétation contractuelle de common law, la Cour de l’AIFC offre un compromis attractif.

5.2 Arbitrage international

La CCI (Paris), le SCC (Stockholm) et le VIAC (Vienne) demeurent les références absolues pour les litiges de montants élevés. Le Kazakhstan est partie à la Convention de New York de 1958, ce qui garantit qu’une sentence rendue dans l’un des plus de 170 États contractants est exécutoire devant les juridictions kazakhes. Le Centre international pour le règlement des différends relatifs aux investissements (CIRDI) apporte une couche de protection supplémentaire pour les opérations impliquant l’État : le Kazakhstan a souvent été défendeur (affaires Stati, Caratube, Anatolie Stati) et la jurisprudence est aujourd’hui bien établie.

5.3 Protection au titre des traités bilatéraux d’investissement

La France et le Kazakhstan ont signé un traité bilatéral d’investissement en 1998 (en vigueur depuis 2000), offrant aux investisseurs français des protections substantielles — traitement juste et équitable, protection contre l’expropriation, libre transfert des revenus — ainsi qu’un droit direct d’arbitrage contre l’État kazakh. Structurer la chaîne de détention pour bénéficier de la protection du traité bilatéral (via la France, les Pays-Bas, le Royaume-Uni ou la Suisse selon le traité applicable) est une optimisation fréquemment négligée.

6. La route à venir : une opportunité stratégique qui exige une exécution sur mesure

Pour les acquéreurs européens de taille intermédiaire, l’Asie centrale constitue l’un des rares marchés frontières restants où le positionnement stratégique demeure abordable, où les régimes réglementaires convergent vers les standards internationaux et où le rééquilibrage géopolitique crée un vent porteur structurel. Le Kazakhstan, en particulier, a investi un capital institutionnel important pour devenir le hub régional du M&A — via l’AIFC, son réseau de traités bilatéraux d’investissement et une amélioration continue de ses cadres en matière d’insolvabilité, de concurrence et de droit des sociétés.

La réussite de l’exécution repose sur la combinaison de trois compétences qui se trouvent rarement au même endroit : l’expérience transactionnelle française et européenne, la maîtrise des sanctions et du contrôle des exportations, et une expertise juridique et opérationnelle kazakhe de terrain. L’acquéreur qui constitue ce trio tôt — généralement via un conseil européen chef de file coordonnant un réseau éprouvé de conseils locaux et de spécialistes fiscaux, réglementaires et de l’intégration — capte le potentiel de création de valeur sans absorber les risques hérités qui ont fragilisé des opérations antérieures.

La fenêtre de l’Asie centrale est ouverte. Les investisseurs qui la traiteront comme une véritable destination M&A, et non comme une exploration périphérique, définiront la prochaine décennie de la présence des entreprises européennes dans la région.

Par Julia Kouchnirenko-Descottes, Associée, Harbour Avocats