M&A cross-border in Asia centrale: come gli investitori europei possono muoversi sulla frontiera kazaka

«CDI Global è orgogliosa di avere uffici in oltre 30 Paesi in tutti i continenti. Quando è rilevante o necessario, siamo inoltre in grado di estendere ulteriormente la nostra copertura e di assistere i clienti in altre geografie grazie a partner selezionati con cura e su misura, capaci di apportare competenze aggiuntive specifiche con una mentalità perfettamente allineata alla nostra. È il caso dell’Asia centrale e in particolare del Kazakistan, Paese per il quale in CDI France siamo orgogliosi di collaborare con Julia Kouchnirenko-Descottes, Partner di Harbour Avocats, che condivide qui di seguito alcune raccomandazioni concrete e illuminanti», Thierry Gibert, Managing Partner di CDI France

L’Asia centrale non è più una considerazione periferica per gli investitori europei. Dal 2022 la riconfigurazione dei flussi commerciali al di fuori della Russia ha elevato il Kazakistan — la maggiore economia della regione, nono Paese al mondo per estensione e tra i primi produttori globali di uranio, petrolio e metalli di base — al rango di mercato di frontiera strategico. La Francia, partner diplomatico del Kazakistan indipendente sin dal 1992, ha destinato al Paese oltre 18,7 miliardi di dollari di investimenti diretti negli ultimi quindici anni, attraverso gruppi come TotalEnergies, Air Liquide, Alstom, Vicat e Saint-Gobain. Con la nuova spinta del presidente Tokayev a modernizzare la base industriale e a diversificare oltre gli idrocarburi, le opportunità di M&A mid-cap si moltiplicano: agroindustria, sanità, minerario, servizi industriali, energie rinnovabili e infrastrutture digitali. Tuttavia, l’M&A cross-border verso il Kazakistan e, più in generale, verso la frontiera CSI richiede un manuale giuridico e operativo sensibilmente diverso da quello delle operazioni intra-UE. Questo articolo illustra sei ambiti su cui gli acquirenti europei e i loro consulenti dovrebbero concentrare la propria preparazione.

1. Scenario strategico e regolamentare: perché l’Asia centrale, perché adesso

1.1 La tesi macro

Il PIL del Kazakistan è cresciuto del 4,8% nel 2024, sostenuto da manifattura, trasporti e costruzioni. La Rotta internazionale di trasporto transcaspica — che aggira la Russia — è diventata il corridoio preferito per il traffico merci UE-Asia, con volumi raddoppiati su base annua. L’Astana International Financial Centre (AIFC), enclave di common law modellata sul DIFC di Dubai, offre documentazione in lingua inglese, giudici inglesi presso la Corte dell’AIFC e un centro di arbitrato dedicato. Per i gruppi europei mid-cap, la combinazione di crescita macroeconomica, modernizzazione infrastrutturale e una piattaforma giuridica affine agli standard occidentali crea una pipeline M&A credibile che cinque anni fa non esisteva.

1.2 Settori strategici e screening degli investimenti esteri

Il Codice dell’imprenditorialità kazako del 2017 e la normativa sull’uso del sottosuolo riservano determinati settori al controllo statale o attribuiscono allo Stato un diritto di prelazione: diritti sul sottosuolo, difesa, telecomunicazioni, banche e media. Qualsiasi operazione che tocchi questi settori richiede l’approvazione del ministero competente e, quando sono coinvolti giacimenti minerari strategici, il diritto dello Stato di acquisire l’asset a prezzo di mercato. Gli acquirenti devono mappare questi diritti di veto già in fase di term sheet; non farlo ha fatto deragliare operazioni in passato, come dimostra la renegoziazione di Kashagan del 2007, quando il Governo invocò le prerogative sul sottosuolo per rinegoziare l’economia del consorzio con TotalEnergies, Eni ed ExxonMobil.

1.3 Antitrust e controllo delle concentrazioni

L’Agenzia kazaka per la tutela della concorrenza autorizza le operazioni che superano soglie modeste di attivi e ricavi (attualmente 30 miliardi di tenge / 60 milioni di euro di valore complessivo degli attivi, con una parte oltre i 3 miliardi di tenge). La notifica è obbligatoria e sospensiva. Aspetto cruciale: il livello di concorrenza dell’UEE (Unione economica eurasiatica) può applicarsi quando l’operazione produce effetti in due o più Stati membri dell’UEE. Il coordinamento con la Commissione economica eurasiatica a Mosca è sempre più delicato alla luce del regime sanzionatorio — un punto approfondito nella sezione 3.

2. Due diligence: sanzioni, titolari effettivi e tenge

2.1 Sanzioni e screening delle controparti

Il Kazakistan è indicato dalla Commissione europea come hub di trasbordo a elevato rischio per beni sanzionati destinati alla Russia. Gli acquirenti devono estendere lo screening ben oltre la target stessa: controllate, partner di joint venture, fornitori chiave, banche di riferimento e clienti finali dei prodotti della target devono essere verificati rispetto alle liste UE (regolamenti 833/2014 e 269/2014, come modificati), OFAC (SDN, liste settoriali e collegate alla Russia), HMT britannico e designazioni ONU. Particolare attenzione va prestata ai beni a duplice uso ai sensi del regolamento (UE) 2021/821: quando la target produce o distribuisce beni suscettibili di sviamento militare, la documentazione dell’operazione dovrebbe imporre certificazioni di uso finale e dichiarazioni sulle sanzioni periodicamente aggiornate, che sopravvivano al closing.

2.2 Titolarità effettiva e persone politicamente esposte

Sebbene il Kazakistan disponga di un registro dei titolari effettivi (UBO, Ultimate Beneficial Owners), nella pratica l’opacità resta significativa: le catene societarie transitano spesso per Cipro, Paesi Bassi, Emirati Arabi Uniti o l’AIFC stesso. Una due diligence investigativa dovrebbe essere commissionata in parallelo a quella legale, con attenzione all’esposizione PEP: molte imprese kazake mid-cap sono detenute da persone con legami politici attuali o recenti. Dal punto di vista di un acquirente francese, la legge anticorruzione e contro il traffico di influenze Sapin II e l’esposizione penale personale degli amministratori richiedono che la diligence sull’integrità sia documentata e conservata.

2.3 Valuta, rimpatrio dei capitali ed esposizione al cambio

Il tenge si è deprezzato di oltre il 60% rispetto all’euro nell’ultimo decennio. Il rimpatrio di dividendi e proventi da cessioni è consentito, ma soggetto a obblighi di segnalazione per il controllo dei cambi presso la Banca nazionale del Kazakistan. Earn-out, corrispettivi differiti e meccanismi di aggiustamento del prezzo devono essere denominati in EUR o USD; qualsiasi componente denominata in tenge dovrebbe essere coperta a livello di contratto di compravendita delle azioni. Quando la target genera ricavi in tenge, i modelli di valutazione dovrebbero isolare esplicitamente le ipotesi di cambio e stressare gli scenari di svalutazione.

2.4 Rischi ambientali, sociali e sul lato degli attivi

Le target minerarie e industriali presentano passività ambientali storiche, fino a poco tempo fa scarsamente regolamentate. L’impegno del Kazakistan per la neutralità carbonica entro il 2060 e l’entrata a regime del nuovo Codice ambientale (2021) fanno sì che le responsabilità storiche di bonifica si traducano sempre più in sanzioni amministrative e obblighi di risanamento. Gli acquirenti dovrebbero commissionare un audit ambientale di Fase I/II e riflettere gli esiti in indennizzi specifici.

3. Strutturazione dell’operazione: veicolo, fiscalità e compliance sanzionatoria

3.1 Il veicolo di acquisizione

Gli acquirenti europei utilizzano tipicamente un veicolo holding in una giurisdizione con una convenzione contro le doppie imposizioni vantaggiosa con il Kazakistan. La convenzione fiscale Francia-Kazakistan del 1998 limita la ritenuta sui dividendi al 5% (per partecipazioni pari o superiori al 10%) e sugli interessi al 10%. Esistono convenzioni analoghe con Lussemburgo, Paesi Bassi e Cipro, anche se i recenti sviluppi anti-treaty-shopping promossi dall’OCSE e lo Strumento multilaterale (MLI) richiedono di dimostrare sostanza economica e coerenza con il criterio dello scopo principale. L’AIFC, con la sua esenzione fiscale cinquantennale per le entità costituite all’interno del Centro, merita considerazione anche come livello di holding operativa.

3.2 Earn-out, escrow e assicurazione W&I

L’assicurazione W&I per target kazake è oggi offerta da underwriter del mercato di Londra, sia pure con esclusioni relative a sanzioni, corruzione e fiscalità. I meccanismi di earn-out sono frequenti nelle operazioni mid-cap, ma richiedono definizioni contabili redatte con cura: i bilanci kazaki differiscono ancora dagli IFRS su diversi aspetti e la qualità dell’audit è variabile al di fuori del perimetro delle Big Four. Gli accordi di escrow dovrebbero essere costituiti fuori dal Kazakistan — tipicamente in Lussemburgo, a Londra o a Parigi — per evitare frizioni di controllo valutario al momento dello svincolo.

3.3 Dichiarazioni su sanzioni e controllo delle esportazioni

Le dichiarazioni in materia di sanzioni dovrebbero oggi essere standard in qualsiasi SPA centro-asiatico: nessun soggetto designato nella catena proprietaria, nessuna transazione collegata alla Russia nel periodo di look-back, nessuno sviamento di beni a duplice uso, piena collaborazione in eventuali audit futuri. Tali dichiarazioni dovrebbero essere assistite da un indennizzo specifico escluso dalla polizza W&I e con una durata di almeno sette anni — la finestra di look-back tipica delle azioni sanzionatorie dell’OFAC.

4. Closing e integrazione post-closing

4.1 Condizioni sospensive e coreografia regolamentare

Un closing kazako tipico comporta da cinque a sette autorizzazioni regolamentari: antitrust (kazako ed eventualmente UEE), consensi settoriali, notifica alla banca centrale per la partecipazione di non residenti, comunicazione della titolarità effettiva e — per le target quotate — informative a KASE o AIX. La coreografia è raramente lineare; un consulente locale esperto e un monitoraggio del percorso critico sono indispensabili.

4.2 Trasferimento dei dipendenti e rappresentanze sindacali

Il diritto del lavoro kazako (Codice del lavoro del 2015) tutela i dipendenti nelle operazioni su azioni per effetto di legge, ma non recepisce la direttiva europea sui diritti acquisiti. Nelle operazioni su asset, i dipendenti devono acconsentire individualmente al trasferimento. Quando l’acquirente francese mantiene personale europeo interessato dall’operazione, gli obblighi europei di informazione e consultazione si applicano in parallelo. Coordinare le tempistiche giuslavoristiche kazake ed europee è una frequente causa di ritardo nel closing.

4.3 Integrazione post-fusione e allineamento culturale

La PMI in Kazakistan mescola prassi aziendali di eredità sovietica, tradizioni turciche e un’élite manageriale anglosassone in ascesa. Il processo decisionale tende a essere più gerarchico e più basato sulle relazioni rispetto alle target dell’Europa occidentale, mentre le reti informali (le cosiddette strutture «di clan») possono pesare più della governance formale. Gli acquirenti dovrebbero prevedere un percorso di integrazione culturale più lungo, trattenere i manager kazaki chiave tramite earn-out o phantom equity ed evitare la tentazione di paracadutare management expatriate nei primi sei mesi. I Transition Service Agreement (TSA) sono utilizzati sempre più spesso per garantire continuità ai sistemi contabili, IT e HR nei primi dodici-diciotto mesi.

5. Risoluzione delle controversie: progettare per l’eseguibilità

La scelta del foro è la clausola di maggiore impatto in un documento transattivo kazako. Dominano tre opzioni:

5.1 La Corte dell’AIFC

Modellata sulla Corte del DIFC di Dubai, la Corte dell’AIFC applica la common law inglese, opera in lingua inglese ed è composta da giudici distaccati da Inghilterra, Scozia e Commonwealth. Le sue sentenze sono direttamente eseguibili in Kazakistan. Per operazioni con elementi kazaki rilevanti ma in cui l’investitore europeo preferisce un’interpretazione contrattuale di common law, la Corte dell’AIFC offre un’attraente via di mezzo.

5.2 Arbitrato internazionale

La ICC (Parigi), la SCC (Stoccolma) e il VIAC (Vienna) restano i riferimenti d’eccellenza per le controversie di valore elevato. Il Kazakistan è parte della Convenzione di New York del 1958, il che garantisce che un lodo emesso in uno degli oltre 170 Stati contraenti sia eseguibile dinanzi ai tribunali kazaki. Il Centro internazionale per la risoluzione delle controversie in materia di investimenti (ICSID) offre un ulteriore livello di tutela per le operazioni che coinvolgono lo Stato: il Kazakistan è stato frequentemente convenuto (casi Stati, Caratube, Anatolie Stati) e la giurisprudenza è ormai consolidata.

5.3 Tutela offerta dai trattati bilaterali sugli investimenti

Francia e Kazakistan hanno firmato un trattato bilaterale sugli investimenti nel 1998 (in vigore dal 2000), che garantisce agli investitori francesi tutele sostanziali — trattamento giusto ed equo, protezione contro l’espropriazione, libero trasferimento dei rendimenti — e un diritto diretto di arbitrato nei confronti dello Stato kazako. Strutturare la catena di holding per beneficiare della protezione del trattato bilaterale (tramite Francia, Paesi Bassi, Regno Unito o Svizzera, a seconda del trattato applicabile) è un’ottimizzazione spesso trascurata.

6. La strada davanti: un’opportunità strategica che richiede un’esecuzione su misura

Per gli acquirenti europei mid-cap, l’Asia centrale rappresenta uno dei pochi mercati di frontiera rimasti in cui il posizionamento strategico è ancora accessibile, i regimi regolamentari convergono verso gli standard internazionali e il riequilibrio geopolitico crea un vento favorevole strutturale. Il Kazakistan, in particolare, ha investito un capitale istituzionale significativo per diventare l’hub regionale dell’M&A: attraverso l’AIFC, la rete di trattati bilaterali sugli investimenti e un costante miglioramento dei propri quadri normativi in materia di insolvenza, concorrenza e diritto societario.

Il successo dell’esecuzione dipende dalla combinazione di tre competenze che raramente coesistono nello stesso luogo: esperienza transattiva francese ed europea, padronanza di sanzioni e controllo delle esportazioni e competenza giuridica e operativa kazaka sul territorio. L’acquirente che costruisce presto questo trio — tipicamente tramite un consulente europeo capofila che coordina una rete verificata di consulenti locali e di specialisti fiscali, regolamentari e dell’integrazione — cattura il potenziale al rialzo senza assorbire i rischi ereditati che hanno compromesso operazioni precedenti.

La finestra dell’Asia centrale è aperta. Gli investitori che la considereranno una destinazione M&A seria e non un’esplorazione periferica definiranno il prossimo decennio della presenza aziendale europea nella regione.

Di Julia Kouchnirenko-Descottes, Partner, Harbour Avocats