Cessioni: un aspetto trascurato della gestione attiva del portafoglio

La pianificazione strategica annuale è un processo gestionale fondamentale per le aziende pubbliche e private. I documenti di piano aggiornati descrivono le aspirazioni aziendali di crescita e diversificazione, in genere su un orizzonte di pianificazione pluriennale. La crescita si crea investendo nelle attività principali oppure realizzando aggregazioni aziendali tramite acquisizioni, joint venture e alleanze. Pur non essendo sempre trattate nei piani annuali, anche le cessioni svolgono un ruolo importante nel realizzare le ambizioni strategiche di un’azienda. Questo perché, cedendo attività che non rientrano più strategicamente, un’azienda può recuperare capitale sottoperformante. Tali fondi possono essere reinvestiti nell’attività principale oppure utilizzati per acquisizioni strategiche che alimenteranno la crescita futura.

Aggiornare un piano strategico non significa necessariamente che un’azienda sarà gestita in modo strategico, in particolare se il processo non include una valutazione dettagliata del portafoglio. Per le aziende industriali, ciò comporta l’esame delle performance attuali, passate e previste di ciascuna linea di business all’interno del portafoglio. La performance dovrebbe essere valutata lungo molteplici dimensioni, tra cui il rendimento dei flussi di cassa sul capitale impiegato e le variazioni del capitale impiegato. Una linea di business strategica dovrebbe, in media e nel tempo, generare differenziali positivi nei rendimenti dei flussi di cassa rispetto al costo del capitale della società madre. Inoltre, la linea di business dovrebbe in genere registrare una crescita del proprio capitale impiegato grazie ai suoi interessanti rendimenti di cassa. Nel gergo strategico, tali linee di business sono i performer “stella” del portafoglio. D’altra parte, un’azienda può anche avere nel proprio portafoglio linee di business in ritardo sul piano della performance. Queste attività potrebbero generare differenziali negativi rispetto al costo del capitale. Una valutazione potrebbe persino rivelare una tendenza a investire ulteriore capitale in attività in ritardo; in sostanza, l’azienda potrebbe gettare buon denaro dietro a quello cattivo.

Le aziende gestite in modo strategico fanno delle valutazioni obiettive del portafoglio una parte fondamentale del processo di pianificazione annuale. La gestione attiva del portafoglio consente a un’azienda di prendere decisioni informate su dove disinvestire da linee di business non strategiche o costantemente sottoperformanti, o da asset correlati come stabilimenti produttivi sottoutilizzati. Altrettanto importante, queste valutazioni mettono in evidenza dove dare priorità ai nuovi investimenti di capitale, in particolare nelle linee di business in grado di generare una crescita redditizia. In particolare, le cessioni non dovrebbero limitarsi alle attività in ritardo. Anche se una linea di business genera flussi di cassa positivi, può comunque essere candidata a uno scorporo dal portafoglio. Ad esempio, se una linea di business vale di più per un’altra azienda di quanto l’attuale proprietario ritenga che valga mantenerla, cedere tale attività e reinvestire il capitale così recuperato può creare un valore economico significativo.

In pratica, un’azienda può trovare difficile cedere linee di business non strategiche anche quando conclude che farlo sarebbe vantaggioso. Le aziende pubbliche, ad esempio, devono prestare attenzione nel cedere attività non strategiche se ciò dovesse lasciare troppa liquidità in bilancio senza opportunità immediate di reinvestimento. In alcuni casi, cedere linee di business presentate in precedenza come “opportunità di crescita” può intaccare la credibilità del management presso gli investitori. Tali cessioni potrebbero incidere sulla capitalizzazione di mercato a meno che la relativa comunicazione finanziaria non venga gestita con attenzione presso la comunità degli investitori. Anche nelle aziende private, cedere linee di business storiche può essere una decisione straziante, soprattutto in periodi economici stabili e quando i fondatori restano attivi nella gestione. Spesso è difficile lasciar andare linee di business familiari anche se hanno ampiamente superato il loro apice.

A prescindere dalle considerazioni di gestione strategica, la crisi sanitaria in corso ha ridotto ricavi e profitti per molte aziende industriali. In questo contesto, le linee di business marginali faticano. Di conseguenza, la fase di rallentamento offre un forte incentivo affinché le aziende valutino le proprie linee di business in modo approfondito e affrontino decisioni difficili sul riallineamento del portafoglio. Tuttavia, alcune aziende potrebbero ritenere che l’incertezza favorisca l’inerzia rispetto all’azione. Il motivo generale è la preoccupazione per il prezzo realizzato. Un venditore potrebbe credere che attendere il prossimo anno o quello successivo per cedere un’attività offrirà il tempo per uscire a valutazioni più elevate di quelle realizzabili nell’attuale rallentamento. Purtroppo, l’inerzia espone l’azienda al rischio di valutazioni ancora più basse in futuro. Una ragione importante è il cambiamento fondamentale in atto nel panorama competitivo e nei modelli di business di molti settori industriali. Di fronte a tale cambiamento, il vantaggio strategico spetta a quelle aziende che hanno la saggezza di sapere qual è la cosa giusta da fare ora e la virtù di farla. Le attività non strategiche potrebbero non valere di più, e forse meno, per il venditore in futuro.

La propensione all’azione non riduce la complessità di operare in modo intelligente nel cedere linee di business. La difficoltà di prevedere ricavi e profitti futuri nel contesto attuale crea incertezza per gli operatori nel valutare le cessioni con calcoli DCF e multipli di prezzo finanziari. Certamente, clausole di earn-out e altri meccanismi di strutturazione delle operazioni possono essere utilizzati per aiutare ad affrontare queste incertezze, ma sono transazioni più complesse da negoziare e gestire. Tali transazioni devono affrontare in modo esplicito le modalità per gestire futuri contenziosi relativi al raggiungimento e al calcolo dell’earn-out. Inoltre, gli incontri di persona, le visite ai siti e le consuete attività di due diligence sono anch’essi difficili, nella migliore delle ipotesi, finché la crisi sanitaria si protrae.

Tuttavia, come abbiamo visto negli ultimi sei mesi, le transazioni si concludono nonostante le difficoltà. Realizzare buone operazioni continuerà a richiedere flessibilità e creatività da parte sia degli acquirenti sia dei venditori. Questa realtà sottolinea che concludere operazioni è, più che mai, tanto un’“arte” quanto una “scienza”.  

Jeff Schmidt

CEO CDI Global