Uso corretto dell'analisi tecnica nelle operazioni di M&A in un contesto di incertezza economica

Ogni negoziazione di una transazione si riduce al prezzo. Quando i valori delle operazioni sono elevati, anche una variazione di valutazione relativamente piccola può alterare l'economia dell'operazione. La precisione è fondamentale nelle negoziazioni sul prezzo. Tra i vari strumenti di valutazione disponibili, l'analisi dei flussi di cassa attualizzati (DCF) è da tempo considerata la più solida sul piano teorico. Si basa sul principio secondo cui il valore di un'attività è pari al valore attuale dei suoi flussi di cassa futuri, un quadro convincente in condizioni economiche stabili. Ma questo quadro poggia su un presupposto filosofico: che il futuro si sviluppi come un prolungamento del passato. Tale presupposto potrebbe non essere vero in tutte le transazioni.

Nel contesto attuale, caratterizzato da tassi d'interesse elevati, inflazione persistente, sconvolgimenti geopolitici e interruzioni delle catene di approvvigionamento, gli input del DCF sono diventati sempre più incerti. L'affidabilità del metodo nelle valutazioni dipende da previsioni economiche di lungo periodo e da ipotesi sulla crescita futura di un'azienda. Sebbene le proiezioni di crescita siano per loro natura incerte, le variabili economiche come il tasso di attualizzazione, le aspettative di inflazione e i premi per il rischio sono diventate molto più volatili rispetto alle norme storiche. Questa incertezza introduce una sensibilità sproporzionata nei modelli DCF, rendendoli soggetti ad ampie oscillazioni di valutazione a fronte di piccole variazioni degli input.

Dopo la crisi finanziaria

Prendiamo come esempio i periodi successivi al 2008 e al COVID. Dopo la crisi finanziaria, i tassi d'interesse sono crollati a minimi storici, per poi rimbalzare rapidamente, disaccoppiandosi dai rendimenti reali di mercato e distorcendo il premio per il rischio di mercato. Spostiamoci al 2022: i titoli delle società Software-as-a-Service (SaaS) hanno perso circa il 50% del loro valore di mercato, non a causa di una debolezza operativa, ma perché l'aumento dei tassi d'interesse ha colpito in modo sproporzionato le aziende il cui valore era concentrato in flussi di cassa molto lontani nel tempo. L'input del DCF, il tasso di attualizzazione, è cambiato drasticamente, e così è stato per la valutazione. Tuttavia, i fondamentali sottostanti dell'attività non sono cambiati.

Il DCF incontra difficoltà anche nei periodi di ripresa non lineare. Nelle prime fasi della pandemia di COVID-19, settori come quello dei viaggi e del commercio al dettaglio hanno subito interruzioni improvvise e gravi dei flussi di cassa. La previsione è diventata, nella migliore delle ipotesi, speculativa. Ad esempio, le valutazioni delle compagnie aeree dipendevano quasi interamente dalla rapidità con cui il normale traffico aereo avrebbe potuto riprendere, sei mesi o due anni facevano tutta la differenza. Le divergenze tra le previsioni degli analisti sull'utile per azione (EPS) sono salite a livelli persino superiori a quelli registrati durante la crisi finanziaria globale. In questi casi, i risultati del DCF si sono distaccati dalla realtà operativa, matematicamente precisi ma economicamente privi di significato.

La volatilità macroeconomica è il nuovo punto di riferimento. Le tensioni commerciali, la frammentazione geopolitica e politiche monetarie sempre più divergenti hanno ulteriormente eroso l'affidabilità delle ipotesi di lungo periodo incorporate nel DCF. In tali contesti, i metodi di valutazione che si basano maggiormente su segnali di mercato, come i comparabili di borsa o le transazioni precedenti, assumono un ruolo più importante. Questi metodi, pur imperfetti, riflettono almeno l'attuale sentiment degli investitori sulle condizioni di mercato prevalenti.

Detto ciò, il DCF resta prezioso, non come metodologia infallibile, ma come quadro rigoroso che trae beneficio dall'adattamento. Strumenti come le simulazioni Monte Carlo, l'analisi di sensibilità e la pianificazione di scenari possono accrescerne l'utilità inquadrando la valutazione come un intervallo, e non come una stima puntuale. Nelle operazioni transfrontaliere ciò è cruciale. Ad esempio, un acquirente statunitense avrebbe pagato circa l'11% in più per un obiettivo europeo a maggio 2025 rispetto a gennaio, unicamente a causa delle fluttuazioni dei tassi di cambio. I modelli DCF statici faticano a tenere conto di tali variabili in tempo reale senza adeguamenti.

È qui che tecniche come i grafici a “campo da football” diventano essenziali. Illustrando gli intervalli di valutazione attraverso più metodologie, DCF, multipli di borsa, transazioni precedenti, gli analisti possono sottoporre i risultati a stress test nei vari scenari. Nei mercati volatili, si può attribuire un peso maggiore agli indicatori di breve termine (ad esempio, i multipli di EBITDA dei dodici mesi successivi) piuttosto che a una fragile proiezione DCF a 10 anni.

Eppure anche questa analisi tecnica a più livelli ha dei limiti. Tentare di modellare ogni eventualità macroeconomica spesso produce un intervallo di valutazione così ampio che il risultato diventa irrilevante ai fini decisionali. In pratica, i professionisti del M&A accettano sempre più questa imprecisione intrinseca. La valutazione non è una scienza; è una negoziazione costruita su previsioni imperfette. Quando acquirenti e venditori non concordano sul futuro, colmare questo divario richiede strutture di transazione che tengano conto di visioni divergenti.

Gli earnout e le clausole di valore condizionato sono ormai comuni nelle strutture delle operazioni, soprattutto nei settori industriali volatili. Queste clausole legano una parte del prezzo di acquisto alle effettive performance future, riducendo il rischio di pagare un prezzo eccessivo qualora le proiezioni ottimistiche del venditore non si concretizzino. Anche altri strumenti, come le clausole di aggiustamento del prezzo, i collar valutari e i trigger legati a un indice macroeconomico, stanno guadagnando terreno, in particolare, ancora una volta, nelle operazioni transfrontaliere. Questi meccanismi introducono flessibilità nei contratti di acquisto, consentendo al valore di autocorreggersi in base alle future realtà economiche.

Ciò che ne emerge è un cambiamento pragmatico: il DCF non viene scartato, viene integrato e potenziato. Gli operatori di mercato lo trattano sempre più come uno dei tanti punti di riferimento, e strutturano le operazioni con margini di sicurezza incorporati per distribuire il rischio in modo più equilibrato. Ciò riflette una crescente consapevolezza del fatto che nessun modello di valutazione può anticipare perfettamente il futuro. Poiché le condizioni macroeconomiche continuano a sfidare le previsioni convenzionali, gli operatori delle transazioni devono rimanere agili, adattando i propri quadri tecnici, ma anche le proprie strategie contrattuali.

Informazioni su CDI Global

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Di Corey Koh, CDI Global North America