Uso adecuado del análisis técnico en operaciones de M&A en un contexto de incertidumbre económica

Toda negociación de una transacción se reduce al precio. Cuando los valores de las operaciones son elevados, incluso un cambio de valoración relativamente pequeño puede alterar la economía de la operación. La precisión es fundamental en las negociaciones de precios. Entre las diversas herramientas de valoración disponibles, el análisis de flujos de caja descontados (DCF) se ha considerado durante mucho tiempo el más sólido desde el punto de vista teórico. Se basa en el principio de que el valor de un activo es igual al valor presente de sus flujos de caja futuros, un marco convincente en condiciones económicas estables. Pero este marco se sustenta en un supuesto filosófico: que el futuro se desarrolla como una prolongación del pasado. Ese supuesto puede no ser cierto en todas las transacciones.

En el entorno actual, definido por tipos de interés elevados, inflación persistente, convulsiones geopolíticas e interrupciones en las cadenas de suministro, los datos de entrada del DCF se han vuelto cada vez más inciertos. La fiabilidad del método en las valoraciones depende de previsiones económicas a largo plazo y de supuestos sobre el crecimiento futuro de una empresa. Si bien las proyecciones de crecimiento son intrínsecamente inciertas, variables económicas como la tasa de descuento, las expectativas de inflación y las primas de riesgo se han vuelto mucho más volátiles que las normas históricas. Esta incertidumbre introduce una sensibilidad desmesurada en los modelos DCF, haciéndolos propensos a grandes oscilaciones de valoración ante pequeñas variaciones en los datos de entrada.

Tras la crisis financiera

Tomemos como ejemplo los períodos posteriores a 2008 y a la COVID. Tras la crisis financiera, los tipos de interés se desplomaron hasta mínimos históricos, para rebotar rápidamente después, desvinculándose de los rendimientos reales del mercado y distorsionando la prima de riesgo de mercado. Avancemos hasta 2022: las acciones de las empresas de software como servicio (SaaS) perdieron alrededor del 50% de su valor de mercado, no por debilidad operativa, sino porque la subida de los tipos de interés afectó de forma desproporcionada a las empresas cuyo valor se concentraba en flujos de caja muy lejanos en el tiempo. El dato de entrada del DCF, la tasa de descuento, cambió drásticamente, y la valoración también. Sin embargo, los fundamentos subyacentes del negocio no cambiaron.

El DCF también encuentra dificultades en los períodos de recuperación no lineal. En las primeras fases de la pandemia de COVID-19, sectores como los viajes y el comercio minorista experimentaron interrupciones repentinas y graves de sus flujos de caja. La previsión se volvió, en el mejor de los casos, especulativa. Por ejemplo, las valoraciones de las aerolíneas dependían casi por completo de la rapidez con que pudiera reanudarse el tráfico aéreo normal, seis meses o dos años marcaban toda la diferencia. Las diferencias entre las previsiones de beneficio por acción (BPA) de los analistas se dispararon hasta niveles incluso superiores a los registrados durante la crisis financiera mundial. En estos casos, los resultados del DCF se desligaron de la realidad operativa, matemáticamente precisos pero económicamente carentes de sentido.

La volatilidad macroeconómica es la nueva referencia. Las tensiones comerciales, la fragmentación geopolítica y unas políticas monetarias cada vez más divergentes han erosionado aún más la fiabilidad de los supuestos a largo plazo integrados en el DCF. En tales entornos, los métodos de valoración que se apoyan en mayor medida en señales basadas en el mercado, como los comparables bursátiles o las transacciones precedentes, desempeñan un papel más relevante. Estos métodos, aunque imperfectos, reflejan al menos el sentimiento actual de los inversores sobre las condiciones de mercado vigentes.

Dicho esto, el DCF sigue siendo valioso, no como una metodología infalible, sino como un marco riguroso que se beneficia de la adaptación. Herramientas como las simulaciones de Monte Carlo, el análisis de sensibilidad y la planificación de escenarios pueden potenciar su utilidad al plantear la valoración como un rango, y no como una estimación puntual. En las operaciones transfronterizas, esto es crucial. Por ejemplo, un comprador estadounidense habría pagado alrededor de un 11% más por un objetivo europeo en mayo de 2025 que en enero, únicamente debido a las fluctuaciones de los tipos de cambio. Los modelos DCF estáticos tienen dificultades para incorporar tales variables en tiempo real sin ajustes.

Aquí es donde técnicas como los gráficos de “campo de fútbol” se vuelven esenciales. Al ilustrar los rangos de valoración a partir de múltiples metodologías, DCF, múltiplos bursátiles, transacciones precedentes, los analistas pueden someter los resultados a pruebas de resistencia en distintos escenarios. En mercados volátiles, puede otorgarse mayor peso a los indicadores a corto plazo (por ejemplo, los múltiplos de EBITDA de los doce meses siguientes) que a una frágil proyección DCF a 10 años.

Sin embargo, incluso este análisis técnico por capas tiene límites. Intentar modelizar cada contingencia macroeconómica suele dar como resultado una banda de valoración tan amplia que el resultado pierde relevancia para la toma de decisiones. En la práctica, los profesionales de M&A aceptan cada vez más esta imprecisión inherente. La valoración no es una ciencia; es una negociación construida sobre previsiones imperfectas. Cuando compradores y vendedores no coinciden sobre el futuro, salvar esa brecha exige estructuras de operación que den cabida a puntos de vista divergentes.

Los earnouts y las cláusulas de valor contingente son ya habituales en las estructuras de las operaciones, especialmente en sectores industriales volátiles. Estas cláusulas vinculan una parte del precio de compra al rendimiento futuro real, reduciendo el riesgo de pagar de más si las proyecciones optimistas del vendedor no se materializan. Otras herramientas, como las cláusulas de ajuste de precio, los collares de divisa (currency collars) y los desencadenantes ligados a un índice macroeconómico, también están ganando terreno, en particular, de nuevo, en las operaciones transfronterizas. Estos mecanismos incorporan flexibilidad en los contratos de compra, permitiendo que el valor se autocorrija en función de las futuras realidades económicas.

Lo que se perfila es un cambio pragmático: el DCF no se descarta, se complementa y se mejora. Los participantes del mercado lo tratan cada vez más como un punto de referencia entre muchos, y estructuran las operaciones con colchones incorporados para distribuir el riesgo de forma más equilibrada. Esto refleja un reconocimiento creciente de que ningún modelo de valoración puede anticipar perfectamente el futuro. A medida que las condiciones macroeconómicas siguen desafiando las previsiones convencionales, los responsables de las operaciones deben mantenerse ágiles, adaptando sus marcos técnicos, pero también sus estrategias contractuales.

Acerca de CDI Global

CDI Global cuenta con una amplia experiencia ayudando a sus clientes tanto en el ámbito transfronterizo como intersectorial.

La estrategia de CDI Global se basa en nuestro característico proceso de búsqueda destinado a encontrar el encaje estratégico adecuado entre compradores y vendedores. CDI Global guía a los clientes a lo largo de todo el ciclo de vida de la transacción, además de proporcionar la gestión del proyecto para garantizar que la transacción avance hasta su finalización al ritmo adecuado. Esto implica negociaciones con las partes de la transacción, y a menudo también con los socios financieros. Es importante señalar que gestionamos las adquisiciones como proyectos, de modo que nuestro cliente pueda centrarse en dirigir su negocio, antes, durante y después de la adquisición. En la economía global actual existen oportunidades en todo el mundo, lo que hace que la expansión global sea inevitable para las empresas en crecimiento. CDI Global tiene el alcance necesario para prestar servicios estratégicos cruciales allí donde se requieran.

Por Corey Koh, CDI Global North America