M&A transfronterizo en Asia Central: cómo pueden los inversores europeos abordar la frontera kazaja

«En CDI Global nos enorgullece contar con oficinas en más de 30 países de todos los continentes. Cuando resulta pertinente o necesario, también podemos ampliar nuestra cobertura y acompañar a nuestros clientes en otras geografías gracias a socios cuidadosamente seleccionados y hechos a medida, capaces de aportar una experiencia adicional específica con una mentalidad que encaja perfectamente con la nuestra. Es el caso de Asia Central y, en particular, de Kazajistán, donde en CDI Francia estamos orgullosos de colaborar con Julia Kouchnirenko-Descottes, Socia de Harbour Avocats, quien comparte a continuación una serie de recomendaciones prácticas y valiosas», Thierry Gibert, Managing Partner de CDI Francia

Asia Central ha dejado de ser una consideración periférica para los inversores europeos. Desde 2022, la reconfiguración de los flujos comerciales alejándose de Rusia ha elevado a Kazajistán —la mayor economía de la región, el noveno país más extenso del mundo y uno de los principales productores mundiales de uranio, petróleo y metales base— a la condición de mercado frontera estratégico. Francia, socio diplomático temprano del Kazajistán independiente desde 1992, ha destinado más de 18.700 millones de dólares en inversión directa al país en los últimos quince años a través de corporaciones como TotalEnergies, Air Liquide, Alstom, Vicat y Saint-Gobain. Con el nuevo impulso del presidente Tokáyev para modernizar la base industrial y diversificar más allá de los hidrocarburos, las oportunidades de M&A en el segmento mid-cap se multiplican: agroindustria, salud, minería, servicios industriales, energías renovables e infraestructura digital. Sin embargo, el M&A transfronterizo hacia Kazajistán y hacia la frontera más amplia de la CEI exige un manual jurídico y operativo que difiere sustancialmente del de las operaciones entre países de la UE. Este artículo expone seis ámbitos en los que los compradores europeos y sus asesores deberían concentrar su preparación.

1. Panorama estratégico y regulatorio: por qué Asia Central, por qué ahora

1.1 El argumento macro

El PIB de Kazajistán creció un 4,8 % en 2024, impulsado por la industria manufacturera, el transporte y la construcción. La Ruta Internacional de Transporte Transcaspiana —que evita Rusia— se ha convertido en el corredor preferido para el flete entre la UE y Asia, con volúmenes de carga que se han duplicado año tras año. El Centro Financiero Internacional de Astaná (AIFC), un enclave de common law inspirado en el DIFC de Dubái, ofrece documentación en inglés, jueces británicos en el Tribunal del AIFC y un centro de arbitraje propio. Para las corporaciones europeas de mediana capitalización, la combinación de crecimiento macroeconómico, modernización de infraestructuras y una plataforma jurídica afín a Occidente crea un pipeline de M&A creíble que no existía hace cinco años.

1.2 Sectores estratégicos y control de la inversión extranjera

El Código Empresarial kazajo de 2017 y la legislación sobre uso del subsuelo reservan determinados sectores al control estatal o conceden al Estado un derecho de adquisición preferente: derechos sobre el subsuelo, defensa, telecomunicaciones, banca y medios de comunicación. Cualquier operación que afecte a estos sectores desencadena la aprobación del ministerio correspondiente y, cuando están implicados yacimientos minerales estratégicos, el derecho del Estado a adquirir el activo a precio de mercado. Los compradores deben cartografiar estos derechos de veto ya en la fase de term sheet; no hacerlo ha hecho descarrilar operaciones en el pasado, como ilustra la renegociación de Kashagan en 2007, cuando el Gobierno invocó sus prerrogativas sobre el subsuelo para renegociar la economía del consorcio con TotalEnergies, Eni y ExxonMobil.

1.3 Defensa de la competencia y control de concentraciones

La Agencia Kazaja para la Protección de la Competencia autoriza las operaciones que superan unos umbrales modestos de activos y facturación (actualmente 30.000 millones de tenge / 60 millones de euros de valor conjunto de activos, con una de las partes por encima de 3.000 millones de tenge). La notificación es obligatoria y suspensiva. Es fundamental tener en cuenta que la capa de competencia de la UEEA (Unión Económica Euroasiática) puede resultar aplicable cuando la operación produce efectos en dos o más Estados miembros de la UEEA. La coordinación con la Comisión Económica Euroasiática en Moscú es cada vez más delicada dado el régimen de sanciones, un aspecto que se examina más adelante en el apartado 3.

2. Due diligence: sanciones, titulares reales y el tenge

2.1 Sanciones y cribado de contrapartes

La Comisión Europea identifica a Kazajistán como un centro de transbordo de alto riesgo para mercancías sancionadas con destino a Rusia. Los compradores deben ampliar el cribado mucho más allá de la propia sociedad objetivo: filiales, socios de joint venture, proveedores clave, bancos de referencia y clientes finales de los productos del target deben comprobarse frente a las listas de la UE (Reglamentos 833/2014 y 269/2014, en su versión modificada), de la OFAC (SDN, listas sectoriales y relacionadas con Rusia), del HMT británico y de las designaciones de la ONU. Debe prestarse especial atención a los productos de doble uso conforme al Reglamento (UE) 2021/821: cuando el target fabrica o distribuye bienes susceptibles de desvío militar, la documentación de la operación debería imponer certificaciones de uso final y declaraciones de sanciones renovables que subsistan tras el cierre.

2.2 Titularidad real y personas con responsabilidad pública

Aunque Kazajistán mantiene un registro de titulares reales (UBO, Ultimate Beneficial Owners), la opacidad sigue siendo notable en la práctica: las cadenas societarias transitan con frecuencia por Chipre, los Países Bajos, los Emiratos Árabes Unidos o el propio AIFC. Debería encargarse una due diligence de investigación en paralelo a la due diligence legal, con atención a la exposición a PRP: muchas empresas kazajas de mediana capitalización pertenecen a personas con vínculos políticos actuales o recientes. Desde la perspectiva de un comprador francés, la ley anticorrupción y contra el tráfico de influencias Sapin II y la exposición penal personal de los administradores exigen que la diligencia de integridad quede documentada y conservada.

2.3 Divisa, repatriación y exposición al tipo de cambio

El tenge se ha depreciado más de un 60 % frente al euro en la última década. La repatriación de dividendos y del producto de las desinversiones está permitida, pero sujeta a la obligación de reporte de control de cambios ante el Banco Nacional de Kazajistán. Los earn-outs, el precio diferido y los mecanismos de ajuste de precio deben denominarse en EUR o USD; cualquier componente denominado en tenge debería cubrirse en el propio contrato de compraventa de acciones. Cuando el target genera ingresos en tenge, los modelos de valoración deberían aislar explícitamente las hipótesis de tipo de cambio y someter a estrés los escenarios de devaluación.

2.4 Riesgos ambientales, sociales y del lado del activo

Los targets mineros e industriales arrastran pasivos ambientales históricos que hasta hace poco han estado escasamente regulados. El compromiso de Kazajistán con la neutralidad de carbono para 2060 y la puesta en marcha del nuevo Código Ambiental (2021) implican que las responsabilidades históricas de remediación se traducen cada vez más en multas administrativas y obligaciones de saneamiento. Los compradores deberían encargar una auditoría ambiental de Fase I/II y reflejar sus conclusiones en indemnizaciones específicas.

3. Estructuración de la operación: vehículo, fiscalidad y cumplimiento de sanciones

3.1 El vehículo de adquisición

Los compradores europeos utilizan habitualmente un vehículo holding en una jurisdicción con un convenio de doble imposición atractivo con Kazajistán. El convenio fiscal Francia-Kazajistán de 1998 limita la retención sobre dividendos al 5 % (para participaciones del 10 % o superiores) y sobre intereses al 10 %. Existen convenios comparables con Luxemburgo, los Países Bajos y Chipre, si bien los recientes desarrollos antiabuso impulsados por la OCDE y el Instrumento Multilateral (MLI) exigen demostrar sustancia y alineación con el criterio del propósito principal. El AIFC, con su exención fiscal de 50 años para las entidades constituidas en el Centro, también merece consideración como capa operativa de holding.

3.2 Earn-outs, escrow y seguro de manifestaciones y garantías

El seguro de manifestaciones y garantías (W&I) para targets kazajos ya lo ofrecen aseguradoras del mercado de Londres, aunque con exclusiones para sanciones, corrupción y fiscalidad. Los mecanismos de earn-out son habituales en las operaciones mid-cap, pero requieren definiciones contables redactadas con cuidado: los estados financieros kazajos siguen difiriendo de las NIIF en varios aspectos y la calidad de la auditoría es variable fuera del perímetro de las Big Four. Los acuerdos de escrow deberían mantenerse fuera de Kazajistán —normalmente en Luxemburgo, Londres o París— para evitar fricciones de control de cambios en el momento de la liberación.

3.3 Manifestaciones sobre sanciones y control de exportaciones

Las manifestaciones sobre sanciones deberían ser hoy estándar en cualquier contrato de compraventa en Asia Central: ninguna persona designada en la cadena de propiedad, ninguna transacción vinculada a Rusia en el periodo de revisión retrospectiva, ningún desvío de productos de doble uso y plena cooperación en auditorías futuras. Estas manifestaciones deberían respaldarse con una indemnización específica excluida de la póliza de W&I y con una vigencia mínima de siete años, la ventana habitual de revisión retrospectiva en las actuaciones de la OFAC.

4. Cierre e integración posterior al cierre

4.1 Condiciones suspensivas y coreografía regulatoria

Un cierre típico en Kazajistán implica de cinco a siete autorizaciones regulatorias: competencia (kazaja y, posiblemente, de la UEEA), consentimientos sectoriales, notificación al banco central por la participación de no residentes, declaración de titularidad real y, en el caso de targets cotizados, comunicaciones a KASE o AIX. La coreografía rara vez es lineal; un asesor local experimentado y un seguimiento de la ruta crítica son indispensables.

4.2 Transmisión de empleados y comité de empresa

La legislación laboral kazaja (Código del Trabajo de 2015) protege a los empleados en las operaciones sobre acciones por imperativo legal, pero no transpone la Directiva europea sobre derechos adquiridos. En las operaciones sobre activos, los empleados deben consentir individualmente la transmisión. Cuando el comprador francés mantiene una plantilla europea afectada por la operación, las obligaciones de información y consulta de la UE se aplican en paralelo. Coordinar los calendarios laborales kazajo y europeo es una fuente frecuente de retraso en el cierre.

4.3 Integración posterior a la fusión y alineamiento cultural

La integración posfusión en Kazajistán combina normas empresariales del legado soviético, tradiciones túrquicas y una élite corporativa anglosajona en ascenso. La toma de decisiones tiende a ser más jerárquica y más basada en las relaciones que en los targets de Europa Occidental, mientras que las redes informales (las llamadas estructuras «de clan») pueden pesar más que la gobernanza formal. Los compradores deberían planificar un recorrido de integración cultural más largo, retener a los directivos kazajos clave mediante earn-outs o phantom equity y evitar la tentación de paracaidear directivos expatriados en los primeros seis meses. Los acuerdos de servicios transitorios (TSA) se utilizan cada vez más para dar continuidad a los sistemas contables, de TI y de RRHH durante los primeros doce a dieciocho meses.

5. Resolución de controversias: diseñar para la ejecutabilidad

La elección del foro es la cláusula más trascendente de un documento transaccional kazajo. Tres opciones dominan:

5.1 El Tribunal del AIFC

Inspirado en el Tribunal del DIFC de Dubái, el Tribunal del AIFC aplica el common law inglés, se celebra en inglés y está integrado por jueces procedentes de Inglaterra, Escocia y la Commonwealth. Sus sentencias son directamente ejecutables en Kazajistán. Para operaciones con elementos kazajos sustanciales pero en las que el inversor europeo prefiere una interpretación contractual de common law, el Tribunal del AIFC ofrece un atractivo terreno intermedio.

5.2 Arbitraje internacional

La CCI (París), el SCC (Estocolmo) y el VIAC (Viena) siguen siendo el estándar de referencia para las controversias de alto valor. Kazajistán es parte de la Convención de Nueva York de 1958, lo que garantiza que un laudo dictado en cualquiera de los más de 170 Estados contratantes sea ejecutable ante los tribunales kazajos. El Centro Internacional de Arreglo de Diferencias relativas a Inversiones (CIADI) aporta una capa adicional de protección en operaciones con presencia estatal: Kazajistán ha sido demandado con frecuencia (casos Stati, Caratube, Anatolie Stati) y la jurisprudencia está ya bien asentada.

5.3 Protección mediante tratados bilaterales de inversión

Francia y Kazajistán firmaron un tratado bilateral de inversión en 1998 (en vigor desde 2000), que otorga a los inversores franceses protecciones sustantivas —trato justo y equitativo, protección frente a la expropiación, libre transferencia de rendimientos— y un derecho directo de arbitraje frente al Estado kazajo. Estructurar la cadena de holding para captar la protección del tratado bilateral (vía Francia, los Países Bajos, el Reino Unido o Suiza, según el tratado aplicable) es una optimización que con frecuencia se pasa por alto.

6. El camino por delante: una oportunidad estratégica que exige una ejecución a medida

Para los compradores europeos de mediana capitalización, Asia Central representa uno de los pocos mercados frontera que quedan en los que el posicionamiento estratégico sigue siendo asequible, los regímenes regulatorios convergen con los estándares internacionales y el reequilibrio geopolítico genera un viento de cola estructural. Kazajistán, en particular, ha invertido un capital institucional considerable en convertirse en el hub regional de M&A, a través del AIFC, de su red de tratados bilaterales de inversión y de una mejora sostenida de sus marcos de insolvencia, competencia y derecho societario.

Una ejecución exitosa depende de combinar tres competencias que rara vez coinciden en un mismo lugar: experiencia transaccional francesa y europea, dominio de las sanciones y del control de exportaciones, y conocimiento jurídico y operativo kazajo sobre el terreno. El comprador que construye este trío desde el principio —normalmente a través de un asesor europeo director que coordina una red contrastada de asesores locales y de especialistas fiscales, regulatorios y de integración— captura el potencial al alza sin absorber los riesgos heredados que han lastrado operaciones anteriores.

La ventana de Asia Central está abierta. Los inversores que la traten como un destino serio de M&A, y no como una exploración periférica, definirán la próxima década de presencia corporativa europea en la región.

Por Julia Kouchnirenko-Descottes, Socia, Harbour Avocats